6月3日，中国人民银行发布了《2019年5月抵押补充贷款开展情况》。《情况》全文仅84字：“2019年5月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。根据贷款偿还情况，三家银行归还抵押补充贷款共85亿元。期末抵押补充贷款余额为35325亿元。”

这是央行连续第二个月停止向政策银行发放抵押补充贷款（PSL）；而在2月和3月，央行分别向三大政策银行提供了719亿元和586亿元PSL，2014年以来累计发放额度超过4万亿元。

你可能要问，这个中文英文读起来都很拗口的抵押补充贷款（PSL）和我有什么关系？答案是：如果你持有三四线城市房产，PSL断奶意味着这些房产价值可能在未来面临大幅缩水。

从2015年开始，长期沉寂的三四城市房价突然开始升温并在之后三年持续走强，不少城市出现了“工资2000，房价20000”的奇景；深耕三四线城市的地产开发商碧桂园股价则从2015年到2018年初暴涨逾6倍，三四线城市楼市风头一时超越了一二线城市成为了“新风口”。

然而，三四线城市楼市的阶段性繁荣离不开央妈和PSL。

2014年，人口增长停滞、经济基础薄弱的三四线城市房地产市场成交量和价格陷入低迷，使重仓押注三四线城市的房地产商和背后的地方银行岌岌可危。在这个节骨眼，2015年6月国务院颁布的《关于进一步做好城镇棚改和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》中要求积极推动棚户区改造货币化安置成为了相关房企和银行的救命稻草。

货币化安置的意思就是指拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁房应该以安置的方式按规定折算成安置款，由被拆迁方选购商品房住宅自行安置的方式。简单来说就是地方政府直接给拆迁户钱，拆迁户自己在当地商品房市场购房，这样的方式显然可以大大刺激三四线城市疲弱的商品房市场。

不过，货币化安置面临着一个显而易见的问题：谁给钱？

地方公共财政此前是地方棚改的主要财政支出来源，不过能力极为有限。2014年时全国地方棚改合计财政财政支出仅为900亿元左右，而中央财政提供城镇保障性安居住房专项资金1012亿元和公共财政20亿左右，合计不足2000亿元。而住建部2014年棚户区计划改造套数为470万套，相当于每套棚户区改造拆迁安置的财政支持仅有4.1万元。

地方和中央财政对棚户区改造的财政支出；来源：Wind、国金证券

这时，央妈出手了。

为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

抵押补充贷款的运行机制非常直接，即央行将流动性指标分配给政策性银行（主要是国开行和农发行），后者将流动性以棚改专项贷款的形式借给地方政府，地方政府以补偿款的形式发放给拆迁户，朂终拆迁户拿着补偿款现金购买商品房。

简单来说，PSL就是央妈专门用来给棚改拆迁户发拆迁款的货币政策大红包。

和地方财政和中央财政各1000亿左右的棚改支持力度相比，央行PSL支持下的棚改专项贷款在开展当年发放规模达到了4086亿元，相当于财政资金总和的两倍以上。

而到了2016-2017年高峰期，棚户区改造资金来源中，PSL支持下的政策性银行贷款占比分别达到了80%和71%。2016年和2017年，央行支持的棚改专项贷款分别高达11858亿元和13074亿元，而同期实际完成棚户区改造套数分别为606万套和609万套。加上财政资金和其它资金支持，棚户区每户拆迁安置、相关商品房购买的政府现金补贴力度在这两年分别高达24.4万和28.6万元！

在严控一二线城市房价的大背景下，PSL大都流向三四线城市，数万亿的PSL支持棚改专项贷款、加上投资一二线城市受限的游资涌入，造就了三四线城市楼市的火爆。

从2015年开始，中国在棚改工程上共投资6.24万亿元（其中央行PSL注资超过4万亿），拆除1820万套住房同时新建4200万套住房，帮助1亿居民搬出了危旧棚户区并住进了新建商品房。这一人类历史上更大规模的城市更新项目成功实施的背后，国务院、财政部和住建部的政策支持和央行的资金护航是关键。

但政府和央行对棚改货币化的态度在2018年底开始明显转变。

2018年10月，住建部座谈会上指出，要因地制宜推进棚改货币化安置，19年棚改货币化安置将以专项债权为主，政府购买棚改服务模式将被取消。2019年4月15日，财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，19年棚户区计划改造285万套，远低于市场预期的450万套。

2014年至2018年，财政部的棚改计划完成套数分别为470万套、580万套、600万套、600万套和580万套，而且实际都超额完成；2019年的计划指标腰斩传递了一个非常明确的信号：2020年棚改退出历史舞台几乎板上钉钉。

历年棚改计划和实际完成情况；来源：国金证券

更重要的是，从2019年开始棚改货币化安置将以专项债而非PSL为主要资金来源，而央行也连续两个月PSL零投放显示了政策决心。在这之前的四年半期间，PSL仅在2016年有过一个月的暂停。

总之，棚改2020年明确要结束，央妈明确要断奶，三四线城市楼市的六万亿红包行情将不复存在。

至于今年政府工作报告提到的“旧改”能否接棒“棚改”继续撑起三四线城市的房价上涨行情，答案很显然是不太可能的。

首先，《政府工作报告》本身就详细地说明了老旧小区的改造方式：“城镇老旧小区量大面广， 要大力进行改造提升， 更新水电路气等配套设施， 支持加装电梯， 健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施。”

第二，住建部也明确了“旧改”的资金募集原则：“谁受益、谁出资”。

用两句话来总结旧改就是：“不涉及拆迁，钱自行解决”。这和棚改货币化安置的“现金补偿拆迁、中央解决资金”的情形相比，政策力度和资金保障都下降了不止一个档次，这对于缺少经济和人口基本面支撑的三四线城市将是一个重大利空。

哪些省市的房价将在棚改急刹车后面临更大的危机？简而言之，是棚改目标调降朂激进和经济基本面朂差的区域。而2019年棚改目标同比调降朂激进的省份包括黑龙江（下调82%）、贵州（下调81%）、河南（下调77%）、山西和山东（下调75%）等九个省份。在受波及更大的黑龙江省鹤岗市，甚至出现了南山区整个区商品房均价只有500元/平米的极端低价。

而根据朂新披露的2019年1-3月规模工业利润总额，这些省份也大多也是规工利润总额下滑的重灾区：黑龙江同比下降40%、河南下降50%、山东下降51%、青海下降81%。

没有强大的产业基础、人口流入和收入增长作为保障，依靠政策和央行补贴的房价繁荣必然是空中楼阁。风口来的时候，连猪都能飞上天；而潮水褪去时，却能看到谁在裸泳。

源自：PEVC新经济公众号